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(資料圖片)

PCB印刷電路板聽起來比較陌生，但你一定見過其“真身”，比如電腦主機(jī)或是手機(jī)拆機(jī)維修時(shí)，里面那塊顯眼的布滿線路的板就是它。PCB在生活中應(yīng)用十分廣泛，是人們常用電子產(chǎn)品中必不可少的電子組件，被比作為承載電子元器件并連接電路的橋梁，有“電子產(chǎn)品之母”之稱。2000年以前，美洲、歐洲和日本三大地區(qū)PCB生產(chǎn)產(chǎn)值占據(jù)全球70%以上，但近二十年來，全球PCB產(chǎn)業(yè)逐漸向亞洲地區(qū)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，我國(guó)由于人口、政策、產(chǎn)業(yè)聚集等方面的優(yōu)勢(shì)，吸引了眾多PCB企業(yè)投資。自2006年開始，我國(guó)超越日本成為全球第一大PCB生產(chǎn)國(guó)，PCB的產(chǎn)量和產(chǎn)值均居世界第一。

當(dāng)時(shí)，來自湖北黃石已在廣東奮斗十六年的張遠(yuǎn)禮與董恩佳，抓住市場(chǎng)機(jī)遇，兩人于2010年10月設(shè)立惠州市特創(chuàng)電子科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“特創(chuàng)有限”），以中小批量的單/雙面板PCB生產(chǎn)為主。十年后該公司完成股改，變更為惠州市特創(chuàng)電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“特創(chuàng)科技”或“發(fā)行人”），經(jīng)過多年對(duì)PCB的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品已擴(kuò)充為單雙面板和多層板，下游已覆蓋工控新能源、液晶顯示、消費(fèi)電子、LED照明、通信等領(lǐng)域。

特創(chuàng)科技于2022年6月向創(chuàng)業(yè)板提交首發(fā)申請(qǐng)，擬發(fā)行不超過1,439.488萬股普通股，募集資金5.495億元，用于年產(chǎn)800萬平方米高密度剛性線路板、柔性線路板項(xiàng)目。其保薦機(jī)構(gòu)為民生證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為天職國(guó)際。目前已回復(fù)深交所第二輪問詢函。

估值之家研讀其招股書與回復(fù)意見后，認(rèn)為特創(chuàng)科技自身硬傷不一而足……。

一、歷史沿革謎團(tuán)多

1.突擊入股股東之謎

2021年11月，在發(fā)行人提交首發(fā)申請(qǐng)的前七個(gè)月，六名投資機(jī)構(gòu)“突擊入股”，以每股21.45元增資。據(jù)招股書，特創(chuàng)科技本次公開發(fā)行新股不超過1,439.49萬股，募資5.50億元，按此計(jì)算發(fā)行價(jià)格為38.21元/股，與入股價(jià)格相比較，入股者收益率高達(dá)78.14%！

六名股東中的惠州市弘安卓越投資合伙企業(yè)（有限合伙），實(shí)控人為葉學(xué)文。而發(fā)行人在建工程的主要供應(yīng)商民族建設(shè)集團(tuán)有限公司，主要股東和關(guān)鍵管理人員均包含葉學(xué)兵。發(fā)行人解釋這倆人均已聲明，不存在任何親屬關(guān)系、關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他密切關(guān)系。葉學(xué)文是惠州人，多年從事股權(quán)投資行業(yè)；葉學(xué)兵是湖北黃石人，主要從事工程、建筑行業(yè)。但據(jù)披露的葉學(xué)文身份證號(hào)顯示，其為湖北隨州隨縣人，這一點(diǎn)發(fā)行人并未解釋。

2.增資價(jià)格之謎

發(fā)行人在2020年以增資的形式引入兩輪投資人，具體情況如下表所示：

兩輪增資方的投資協(xié)議簽署前后僅相隔七個(gè)月，后者的入股價(jià)格幾乎是前者的兩倍。

而前者似乎也并沒有占到便宜，入股價(jià)格其實(shí)還能更低。吳越達(dá)投資系由8名自然人專為投資發(fā)行人而設(shè)立的，其中僅有那位68歲的執(zhí)行事務(wù)合伙人有投資經(jīng)驗(yàn)。2019年吳越達(dá)投資進(jìn)行入股價(jià)格協(xié)商時(shí)，發(fā)行人上半年略有虧損，考慮到水災(zāi)修復(fù)及淮安特創(chuàng)投產(chǎn)磨合期已過，發(fā)行人預(yù)計(jì)2019年下半年改善空間大，于是以全年預(yù)估凈利潤(rùn)3,000萬元為基礎(chǔ)按10倍市盈率估值。事實(shí)上，發(fā)行人2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)僅691.98萬元。

發(fā)行人之前強(qiáng)調(diào)，當(dāng)時(shí)絕大多數(shù)投資者持觀望態(tài)度，僅昊越達(dá)投資表明對(duì)發(fā)行人發(fā)展的信心。所以就“恩將仇報(bào)”了么？2020年1月簽署協(xié)議的時(shí)候，發(fā)行人2019年當(dāng)年整體的情況應(yīng)該已經(jīng)出來了，面對(duì)實(shí)際691.98萬元與預(yù)估3,000萬元的巨額差異，為什么雙方不調(diào)整價(jià)格？也不調(diào)整2020年至2022年的對(duì)賭條款？若是一個(gè)愿打一個(gè)愿挨，內(nèi)部大概率有其他利益。

到了2020年8月，發(fā)行人在安慶新設(shè)立了子公司，往上穿透最終為安慶市財(cái)政局100%持股的同安產(chǎn)業(yè)基金就在此時(shí)入股發(fā)行人。發(fā)行人上半年未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)2,497.07萬元，考慮到下半年業(yè)績(jī)通常高于上半年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合第二季度業(yè)績(jī)的恢復(fù)和增長(zhǎng)良好發(fā)展趨勢(shì)，發(fā)行人簽署對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)為2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5,000萬元。結(jié)果是，發(fā)行人再次被打臉，2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)僅2,996.75萬元。

和吳越達(dá)投資相比較，已投資十余家企業(yè)的同安產(chǎn)業(yè)基金可謂投資經(jīng)驗(yàn)豐富，團(tuán)隊(duì)盡調(diào)時(shí)難道沒發(fā)現(xiàn)就在疫情還沒爆發(fā)的前一年，發(fā)行人下半年的業(yè)績(jī)就沒超過上半年嗎？莫非是早已約定好了你在我這里建廠我向你增資的合作，盡調(diào)只是個(gè)形式？

即使如發(fā)行人所說上述兩次增資的定價(jià)都是基于當(dāng)時(shí)的預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)而定，但連續(xù)翻車兩次的結(jié)果，不得不讓人懷疑發(fā)行人業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性與專業(yè)性，未充分考慮業(yè)績(jī)基礎(chǔ)及變動(dòng)預(yù)期。對(duì)于投資者來說，看中的并不是企業(yè)過去，而是企業(yè)未來，發(fā)行人如果連最基本的當(dāng)年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)都難以保證較高準(zhǔn)確度，更不用說預(yù)測(cè)三年五年或是更長(zhǎng)期間的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)了。

3.創(chuàng)始人低價(jià)轉(zhuǎn)股之謎

2020年9月，就在同安產(chǎn)業(yè)基金以17.24元/注冊(cè)資本增資短短一個(gè)月后，創(chuàng)始人之一董恩佳以15.14元/注冊(cè)資本的低價(jià)，將所持3.00%份額作價(jià)1,800.00萬元轉(zhuǎn)讓給睿興投資，將其所持1.50%份額作價(jià)900.00萬元轉(zhuǎn)讓給森澤投資。換句話講，董恩佳合計(jì)套現(xiàn)2,700萬元。

發(fā)行人對(duì)此解釋外部投資者看好公司發(fā)展前景，同時(shí)董恩佳存在出售股權(quán)獲取現(xiàn)金意愿，價(jià)格經(jīng)協(xié)商一致而定。低于此前增資價(jià)格是因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)未投入發(fā)行人，并不對(duì)發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供資金支持。

按發(fā)行人這個(gè)說法，看來沒有投資者愿意增資了，都寧可去撿現(xiàn)成的低價(jià)股當(dāng)“接盤俠”了。再者，增資攤薄了現(xiàn)有股東的股權(quán)，如果擴(kuò)股后沒有后續(xù)的價(jià)值鏈跟上，增資只是燒錢，考慮這些后，增資的價(jià)格是不是應(yīng)該更低呢？

我們?cè)賮砜纯炊骷堰@筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的流向：

由上圖可知，董恩佳獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款主要用于購(gòu)買理財(cái)、投資證券、個(gè)人消費(fèi)等，并沒有出現(xiàn)急需用錢的場(chǎng)景。在發(fā)行人IPO之前，連創(chuàng)始人都不愿繼續(xù)持有，而是低價(jià)賣股套現(xiàn)拿去做其他理財(cái)與投資，莫非有難言之隱？受讓方睿興投資和森澤投資又是何許人？

據(jù)公開資料，這兩家2019年設(shè)立的合伙企業(yè)，主要合伙人柳敏、柳靈為興森科技(行情002436,診股)（002436.SZ）的小股東，持股比例不到1%，但柳敏曾任職興森科技董事、副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，系興森科技創(chuàng)立人員之一。而興森科技的全資子公司Fineline，系發(fā)行人的主要貿(mào)易商客戶，2019年為發(fā)行人第一大客戶，在董恩佳低價(jià)轉(zhuǎn)讓的2020年，發(fā)行人對(duì)Fineline銷售開始逐年降低，2022年1-6月前五已無Fineline。看起來不存在睿興投資、森澤投資入股后為發(fā)行人引入或讓渡商業(yè)機(jī)會(huì)的情形，但說不定是為了彌補(bǔ)發(fā)行人在2020調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)先承接終端客戶、大批量訂單，對(duì)于FineLine吸引力有所下降的補(bǔ)償，也未可知。

4.創(chuàng)始人關(guān)系之謎

2010年10月，張遠(yuǎn)禮、董恩佳各出資150萬元設(shè)立特創(chuàng)有限。在這之前，他們已經(jīng)有一段共同創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。

兩人二十出頭來到廣東，各自在不同的公司磨礪，均從線路板、電路相關(guān)工廠或企業(yè)的工程師起步，十年后分別成長(zhǎng)為市場(chǎng)部經(jīng)理和事業(yè)部經(jīng)理。2003年，兩人聯(lián)合他人一起創(chuàng)立深圳市創(chuàng)鴻電子有限公司，張遠(yuǎn)禮一直擔(dān)任董事至2012年8月，董恩佳任董事長(zhǎng)三年后卸任轉(zhuǎn)為副總經(jīng)理，由其堂兄董恩希任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。2013年8月兩人將全部出資額轉(zhuǎn)給董恩希后退出，同年12月董恩希亦轉(zhuǎn)讓退出。這家公司已于2019年8月25日清算，雖然當(dāng)年集體出走的具體原因暫不知曉，但可以確定的是在這十年間他們倆為大股東且一直保持相同出資比例。

特創(chuàng)有限創(chuàng)立時(shí)兩人仍然是出資比例相同，張遠(yuǎn)禮為總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)銷售端的市場(chǎng)推廣、客戶拓展；董恩佳為執(zhí)行董事，主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)管控。和上一家公司如出一轍，三年后，即2014年7月，董恩佳卸任執(zhí)行董事轉(zhuǎn)為副總經(jīng)理，董恩希任執(zhí)行董事。董恩佳職責(zé)基本沒有變動(dòng)，仍然負(fù)責(zé)工廠生產(chǎn)管理、設(shè)備及工程采購(gòu)管理。2016年1月董恩希去世，同年3月發(fā)行人啟動(dòng)IPO計(jì)劃，由張遠(yuǎn)禮開始擔(dān)任執(zhí)行董事。

從此時(shí)起，董恩佳變得“消極”了，也因此未被認(rèn)定為發(fā)行人的實(shí)控人：2016年7月，董恩佳的持股比例首次低于張遠(yuǎn)禮，之后差異逐漸增加，2017年4月自兩個(gè)員工持股平臺(tái)受讓特創(chuàng)科技股份以來，張遠(yuǎn)禮控制發(fā)行人股份表決權(quán)的比例始終比董恩佳高20%以上；2017年后董恩佳較少參與公司具體管理事務(wù)，負(fù)責(zé)淮安新工廠籌建及審計(jì)監(jiān)察；2019年2月辭任副總經(jīng)理，擔(dān)任董事至今；2016年以來發(fā)行人引入的管理人員均直接向張遠(yuǎn)禮匯報(bào)工作。

與之矛盾的是，董恩佳在共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)方面又很“積極”：簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，但不通過該協(xié)議主張共同控制，反而將其持有的股份比照實(shí)際控制人股份鎖定承諾，自發(fā)行人上市之日起鎖定36個(gè)月；多次與張遠(yuǎn)禮為發(fā)行人共同承擔(dān)對(duì)賭責(zé)任及擔(dān)保責(zé)任，甚至在部分債務(wù)擔(dān)保中，董恩佳配偶因名下有不動(dòng)產(chǎn)也作為了擔(dān)保人。

共同打江山多年，董恩佳卻在企業(yè)IPO之前退居二線給予支持，兩人的實(shí)際關(guān)系究竟如何令人生疑。

二、募投項(xiàng)目合理性存疑

2020年7月，安慶經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)與發(fā)行人簽署關(guān)于“年產(chǎn)800萬平方米高密度印制電路板、柔性線路板項(xiàng)目”的投資合作協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議，根據(jù)協(xié)議相關(guān)要求，發(fā)行人2020年8月在安慶設(shè)立全資子公司安慶特創(chuàng)，負(fù)責(zé)項(xiàng)目實(shí)施。其中第一期項(xiàng)目年產(chǎn)能為300萬平方米，發(fā)行人此次募投項(xiàng)目，就是這第一期項(xiàng)目的第一階段建設(shè)項(xiàng)目：年產(chǎn)能120萬平方米高密度剛性線路板、HDI板。

發(fā)行人目前已建、在建項(xiàng)目一覽圖如下：

上圖中的淮安特創(chuàng)項(xiàng)目同樣是發(fā)行人與當(dāng)?shù)卣暮献黜?xiàng)目，淮安特創(chuàng)一期已于2018年7月投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能僅為計(jì)劃產(chǎn)能的83%，產(chǎn)能利用率也剛過90%，2022年1-6月產(chǎn)能利用率下降至80.92%。而且，2019、2020、2021年約定的開票銷售收入及入庫(kù)稅收等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)發(fā)行人均未完成。淮安特創(chuàng)二期項(xiàng)目于2021年開始建設(shè)，截至報(bào)告期末發(fā)行人累計(jì)投入1.28億元，目前未開工投產(chǎn)。

募投項(xiàng)目的實(shí)施主體安慶特創(chuàng)目前實(shí)收資本為0，發(fā)行人會(huì)用募集到位的資金，通過向安慶特創(chuàng)增資的方式投入。此次采用“代建-租賃-回購(gòu)”模式，即安慶市主管部門或其下屬國(guó)有企業(yè)先為發(fā)行人墊資代建廠房，然后發(fā)行人租賃代建廠房，最后根據(jù)招商合同約定的條件回購(gòu)廠房。

既然前期場(chǎng)地建設(shè)已有他人先行代墊，發(fā)行人此次擬募集資金5.495億元主要用于租賃環(huán)節(jié)所需的設(shè)備設(shè)施投入及鋪底流動(dòng)資金，其中設(shè)備設(shè)施投入5.22億元，占95%。要知道，發(fā)行人2021年末機(jī)器設(shè)備原值總額也才3.21億元而已，且2021年產(chǎn)能為164.39萬平方米，高于新建年產(chǎn)能。發(fā)行人解釋募投項(xiàng)目產(chǎn)品目標(biāo)市場(chǎng)以汽車電子為主，是對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的擴(kuò)充，生產(chǎn)其中的HDI板需購(gòu)置價(jià)值較高的鐳射鉆孔機(jī)等高端設(shè)備，我們暫不清楚發(fā)行人所謂鐳射鉆孔機(jī)也即激光打孔機(jī)有何高端之處。

由以上推知，發(fā)行人在現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不高、全制程外協(xié)成本占比較高、部分已建設(shè)項(xiàng)目尚未投產(chǎn)的情況下，在本科及以上員工人數(shù)占比僅為5.45%、高中及以下員工人數(shù)占比高達(dá)65.15%，與同可比公司關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)和生產(chǎn)工藝方面只是基本處于同一水平而非更勝一籌的情況下，激進(jìn)開展新產(chǎn)品的建設(shè)，且投入設(shè)備金額超過現(xiàn)有機(jī)器設(shè)備原值總額的63%，存在產(chǎn)品未來銷售不及預(yù)期、無法覆蓋新增固定資產(chǎn)大額折舊的風(fēng)險(xiǎn)。

三、利潤(rùn)恐為滿足上市標(biāo)準(zhǔn)而注水

招股書顯示，2020年度和2021年度，發(fā)行人經(jīng)審計(jì)的扣非前后孰低的歸母凈利潤(rùn)分別為2,492.23萬元和5,745.92萬元，因此選擇的創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)為“最近兩年凈利潤(rùn)均為正，且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5,000萬元”。2019年至2021年三年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)198.33%，是可比公司均值的5.39倍。抽絲剝繭后，估值之家認(rèn)為發(fā)行人有為滿足該標(biāo)準(zhǔn)而虛增利潤(rùn)之嫌。

發(fā)出商品占比高。報(bào)告期各期末，發(fā)行人發(fā)出商品余額分別為3,015.30萬元、3,405.12萬元、6,346.02萬元、7,919.98萬元，占存貨比例分別為33.51%、28.66%、41.20%、47.47%。發(fā)行人在未對(duì)2019年末、2020年末發(fā)出商品進(jìn)行盤點(diǎn)，僅對(duì)2021年末、2022年上半年末發(fā)出商品盤點(diǎn)比例分別為14.69%、9.62%的情況下，就非常堅(jiān)定地認(rèn)為報(bào)告期各期末存貨盤點(diǎn)結(jié)果無差異、賬實(shí)相符，實(shí)在說不過去吧？報(bào)告期內(nèi)中介機(jī)構(gòu)對(duì)存貨監(jiān)盤比例分別為33.99%、41.31%、53.59%和50.30%，監(jiān)盤比例也較低。2021年因寄售客戶訂單增加，發(fā)出商品占比大幅提升，更是顯著高于可比公司均值，估值之家好奇2021年寄售收入占營(yíng)收比例僅10%，這批發(fā)出商品的盤點(diǎn)為何如此之難呢？發(fā)行人給出的原因一半歸貨物“仍在途中”，一半歸客戶“拒絕盤點(diǎn)”，和當(dāng)年獐子島“消失的扇貝與離開的島民”有異曲同工之妙。

估值之家對(duì)發(fā)行人2020年、2021年的累計(jì)凈利潤(rùn)和累計(jì)經(jīng)營(yíng)性凈流量作了粗略測(cè)算，這兩年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)9,155.27萬元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量合計(jì)凈流入11,886.82萬元，兩者缺口為2,731.55萬元。同時(shí)，發(fā)出商品余額從3,015.3萬元增至6,346.02萬元，增加了3,330.72萬元，非常接近。發(fā)行人極可能用虛增的存貨來隱藏虛增的利潤(rùn)，難怪不愿努力克服上述所謂的盤點(diǎn)困難。

社保公積金未足額繳納。2019年、2020年發(fā)行人社保、住房公積金繳納人數(shù)比例較低，社保比例不到90%，公積金比例不到30%。經(jīng)發(fā)行人測(cè)算，2019年需要補(bǔ)繳社保和住房公積金為742.90萬元，遠(yuǎn)超當(dāng)年凈利潤(rùn)的691.98萬元。報(bào)告期內(nèi)需要補(bǔ)繳總計(jì)1,684.55萬元，其中2020年和2021年合計(jì)金額為842.43萬元。發(fā)行人說明未繳原因系當(dāng)時(shí)管理不規(guī)范且宣傳不到位，只怕實(shí)際情況是為了減少人工成本甚至還反向宣傳吧。

廢料率高于可比公司。發(fā)行人電路板線路蝕刻工序產(chǎn)生的含銅、含錫等價(jià)值較高的蝕刻廢液，是發(fā)行人其他業(yè)務(wù)收入的主要來源。隨著蝕刻廢料銷售單價(jià)逐年上升，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人其他業(yè)務(wù)收入占比逐年增加，2021年為6.53%。鑒于廢液廢料產(chǎn)生過程中消耗的料工費(fèi)已投入統(tǒng)一結(jié)轉(zhuǎn)至庫(kù)存商品，發(fā)行人未對(duì)廢料廢液專門分?jǐn)偵a(chǎn)成本，廢料廢液2020年、2021年兩年貢獻(xiàn)純收入8,673.04萬元。但是，據(jù)發(fā)行人測(cè)算的廢料率，覆銅板、銅箔、干膜等原材料的廢料率均顯著高于可比企業(yè)，且發(fā)行人坦言會(huì)適當(dāng)存儲(chǔ)一部分廢料待價(jià)格較高時(shí)處置，存在跨期處置廢料廢液的情形。發(fā)行人披露2020年跨期收入僅23.58萬元，估值之家對(duì)此持絕對(duì)保留態(tài)度。

期間費(fèi)用率逐年下滑。2019年至2021年發(fā)行人期間費(fèi)用率分別為19.62%、15.70%、12.60%，發(fā)行人主要從營(yíng)收增長(zhǎng)帶來的規(guī)模效應(yīng)影響來解釋費(fèi)率下降的原因，然而這并不足以說明問題。發(fā)行人2021年、2020年?duì)I收同比增速分別為35.33%和41.25%，而銷售費(fèi)用增速分別為32.88%（2019年銷售費(fèi)用剔除運(yùn)費(fèi)影響）和29.88%，2020年?duì)I收增長(zhǎng)與銷售費(fèi)用增長(zhǎng)是匹配的，而2021年存在銷售費(fèi)用少記的可能。與2020年比較，2021年業(yè)務(wù)招待費(fèi)減少57.95%，發(fā)行人解釋是因?yàn)槭袌?chǎng)景氣度高、下游客戶需求旺盛，客戶維護(hù)和開拓難度有所降低。既然如此，為何差旅費(fèi)卻增長(zhǎng)48.46%？另外管理費(fèi)率及研發(fā)費(fèi)率報(bào)告期內(nèi)下降幅度均高于可比公司均值，2020年末發(fā)行人發(fā)明專利在審數(shù)量66項(xiàng)，是2019年的5倍，當(dāng)年研發(fā)人員薪酬總額不升反降，2021年恢復(fù)至2019年薪酬水平。上述不合理的費(fèi)用波動(dòng)說明發(fā)行人可能存在通過控制費(fèi)用進(jìn)行財(cái)務(wù)美化的可能。

四、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性

發(fā)行人存在毛利率持續(xù)下行、應(yīng)收票據(jù)不能提前終止確認(rèn)、存貸持續(xù)雙高運(yùn)行、資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增高等財(cái)務(wù)問題，反映出其資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率較低，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力可能存在重大不確定性：

主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率逐年下滑。剔除運(yùn)輸費(fèi)、報(bào)關(guān)費(fèi)及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)影響后，發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為20.52%、21.28%、18.15%、16.31%，呈逐年下滑趨勢(shì)。發(fā)行人使用的主要原材料覆銅板、銅箔、銅球等價(jià)格受國(guó)際市場(chǎng)銅價(jià)波動(dòng)影響較大，在原材料上漲情況下，發(fā)行人與下游客戶議價(jià)能力較弱，部分產(chǎn)品經(jīng)積極與客戶溝通調(diào)價(jià)后仍無法覆蓋成本，未來毛利率或進(jìn)一步下滑。

應(yīng)收票據(jù)承兌方非官方認(rèn)可白名單。報(bào)告期各期末，發(fā)行人應(yīng)收票據(jù)余額分別4,620.43萬元、8,159.75萬元、10,520.87萬元、9,768.33萬元，大幅高于同行業(yè)可比公司，種類主要為非“9+6”銀行和財(cái)務(wù)公司承兌的銀行承兌匯票，雖然90%以上均已背書，但票據(jù)未到期，未來仍有可能會(huì)遭到追索的風(fēng)險(xiǎn)。

存貸雙高。發(fā)行人2021年貨幣資金余額為15,395.57萬元，較2020年增幅高達(dá)236.54%，同年短期借款金額為14,457.78萬元，長(zhǎng)期借款為2,950.63萬元。據(jù)招股書，發(fā)行人合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率報(bào)告期內(nèi)持續(xù)在70%以上，高出可比公司均值20%，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率均低于行業(yè)水平。在償債能力差強(qiáng)人意的時(shí)候，為何不用一部分貨幣資金償還短期借款，這樣資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)減少，既能降低資產(chǎn)負(fù)債率，又能少承擔(dān)短期銀行貸款利息呢？

綜上所述，發(fā)行人的開山元老之一在IPO之前“功成身退”并低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份，發(fā)行人在現(xiàn)有建設(shè)生產(chǎn)線未投產(chǎn)的情況下再激進(jìn)擴(kuò)建募投項(xiàng)目，為滿足上市標(biāo)準(zhǔn)存在通過虛增存貨、虛減成本費(fèi)用的可能，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不確定性較大，此番闖關(guān)IPO結(jié)果可能難說。

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